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牛津、剑桥捐赠基金资产配置及对“双一流”的启示

www.jyb.cn 2018年03月15日  来源:中国教育新闻网-《中国高等教育》杂志

  建设世界一流大学和一流学科,是党中央国务院作出的重大战略决策,而殷实的经费基础是“双一流”建设得以顺利开展的保障。仅仅依靠政府拨款维系大学的发展并非长久之计,大学要寻求资源渠道的多元化来增加收入,进而保证大学发展的自主性。大学捐赠基金是指由捐赠者成立的永续运作的基金,其本质是让学校能够通过对这部分基金的运作创造更多的收入以供学校发展之用。对顶尖大学来说,捐赠基金发挥的作用越来越大,并逐渐成为大学代际发展的基础性支柱。捐赠基金收入一方面来源于捐赠者的注资,另一方面来源于大学对基金运作的收益,即大学将捐赠基金投资于国内外股票、债券、不动产和其他营利性资产以获取收益。一般而言,投资者认为资产配置是投资收益的关键。

  牛津与剑桥的资产配置概况

  资产配置意味着计算各种不同资产的收益率、标准差和相关性;根据机构的投资目标、投资偏好等因素,选择合适的资产组合。研究表明,机构超过90%的投资组合绩效的变化是由资产配置引起的。通过将不同种类和收益的资产通过定性和定量分析,并将其以特定的比例结合在一起进行投资,能够在一定风险水平下获得最大收益或在确保一定收益时将风险水平控制到最低。所以,资产配置是投资过程的核心环节,是投资者进行投资决策的稳定基础。资产策略不论是质上还是量上,对投资决策来说都是举足轻重的。

  投资资产的分类方式有许多,主要包括传统资产和另类资产,传统资产包括股票、固定收入、现金;另类资产包括对冲基金、私募股权以及不动产。在本研究中,不动产进行单独列支。牛津大学和剑桥大学都是英国最古老的世界顶尖大学,但相较于美国的一流大学如哈佛、耶鲁、普林斯顿,牛津和剑桥的捐赠基金具有自身的运行特点,对我国的捐赠基金发展更具借鉴意义。

  表1呈现的是牛津大学和剑桥大学各类资产的最高、最低及平均配置比例,据其可以把握这两所大学的资产配置概况:

  第一,捐赠基金资产配置范围广泛。牛津与剑桥大学捐赠基金资产配置虽然各部分比例不尽相同,但是其资产配置均涉及传统资产和另类资产,而非集中投资于一种或两种资产类别。这有利于两所古老大学在有效控制风险同时获得稳定的收益。第二,更倾向于投资传统资产。由于传统资产作为投资组合的基本组成部分,具有投资范围广、流动性强、运用灵活等特点,所以捐赠基金更加侧重于对传统资产的配置。第三,股票类资产配置显著且英国股票配置高于海外股票。两所高校的捐赠基金投资组合具有显著的股权投资特征,所有学院的投资组合均包含股权类资产,且平均配置比例占全部资产配置总额的一半以上。其中对英国股票的平均配置比海外股票平均配置的2倍还要多。第四,另类资产配置较少。相较于股票的高配置,另类资产的配置比例则显得很逊色。在牛津大学超过三分之一(35%)的学院没有另类资产投资,其中52%的学院没有私募股权投资,55%的学院没有对冲基金的投资,另类资产的平均配置比例为2%。与牛津大学相比,剑桥大学的另类资产配置更少,有77%的学院没有私募股权,更为显著的是,有85%的学院没有对冲基金,另类资产的平均配置仅为1%。第五,将不动产资产视为核心资产。实践证明,高品质的不动产作为拥有潜在长期资本收益的资产,可以为捐赠基金的发展提供稳定的租金流并抵御通货膨胀带来的风险。与此同时,其投资回报率要高于平均水平。牛津和剑桥大学的捐赠基金投资历来包含一定比例的不动产配额,如今由于此类资产具有分散风险并保持稳定收益的特点,各学院依然坚持对不动产的高份额配比,并在各自的财务报表中对其进行单独列支。

  牛津和剑桥资产配置的特点

  从以上牛津大学和剑桥大学的资产配置概况中,不难总结出其资产配置的如下特点:

  1.具有完备的资产配置过程

  捐赠基金的资产配置是一个长期的过程。在资产配置过程中,要考虑捐赠基金风险承受程度、投资回报目标、基金管理人风格、投资期限、资本市场环境等影响因素。牛津大学和剑桥大学设有专门的投资委员会以及投资办公室,并雇佣专业的经理人员对资产配置作出决策。首先,根据基金会的投资目标对市场条件、资产的风险收益状况以及投资者的风格进行分析;其次,列出各种可选择的资产配置方案并构造出最优投资组合;再次,定期根据市场条件和风险收益状况对资产配置策略进行调整,即投资组合的再平衡要贯穿全过程;最后,对捐赠基金投资组合的投资业绩进行评估以便为作出审慎的投资决策打下良好的基础。每个步骤在资产配置过程中都是有方案、有步骤、缜密细致、螺旋上升的过程。

  2.对股票资产配置显著

  由于股票类资产具有投资收益高、流动性强、能降低购买力的损失等特点,牛津和剑桥都热衷于在一定的风险水平下投资于股票类资产。首先,随着经济全球化的日益深入,英国很多大型企业都选择进行海外投资,而且其收入也越来越多来源于境外。所以,更多的学院选择对海外股票进行投资。这里的“海外”是指美国、欧洲其他国家、日本以及新兴市场。牛津和剑桥持有一定数量的海外股票一方面显示出其投资的多元化,另一方面保证其所持有股票类资产具有良好的流动性,进而保证了一定风险水平下的高收益。其次,英国是最早完成产业革命的国家,并有世界市场之称,英国股票市场具有明显的国际性和专业化特征。相较于海外股票,牛津和剑桥显然更偏好于英国股票。

  3.另类资产配置比例小

  另类资产是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产。另类资产策略是为异常现象所设计的,主要是通过对冲股票市场和利率风险,借助传统的长期策略获取收益,与传统资产类别的相关性不大,主要是在全球资本市场敞口效率低下时所使用的动态交易策略。近些年来,另类资产市场一直是基金管理行业内规模增长最迅速的。根据全美高校经营管理者协会与共同基金所联合发布的最新报告显示,在综合了全美851所高校的资产配置和表现后发现,投资能力最高的学府,即耶鲁大学捐赠基金的投资回报率高达20.2%。而给耶鲁大学带来高回报的主力便是另类投资——该资产类别在耶鲁捐赠基金投资中占到了57%。与之相比,牛津和剑桥的学院在这一资产类别上的风险敞口明显不足。在2002-2003财年牛津和剑桥超过一半的学院(剑桥59%,牛津为44%)没有另类资产敞口。同年,牛津、剑桥各学院对另类资产的平均配置仅为2%。究其原因,首先,捐赠基金的规模是另类资产投资的主要限制因素。由于受到流动性的限制以及缺乏透明度的影响,当捐赠基金规模较小时,对另类资产进行配置被认为是在进行冒险。其次,缺乏对另类资产的相关专业知识同样是不对其进行投资的原因之一。再次,高度专业化的投资队伍是大学捐赠基金有效管理和成功运作的关键。但缺乏合适的基金经理人成为了牛津和剑桥投资另类资产的障碍。有研究发现,美国捐赠基金排名前10的院校中,投资委员会成员平均人数是8.9人,其中平均有4人是投资专业人士,平均有2.5人有另类资产投资的经验,顶级院校有另类资产投资经验的平均人数高达5.5人。与之相比,牛津、剑桥稍显逊色,它们更多依靠外部聘用的委员而非投资委员会成员进行另类资产的配置决策。

  4.根据资产规模进行资产配置

  捐赠基金规模是影响资产配置的重要因素。以4500万英镑为界,将捐赠基金资产规模超过4500万英镑的学院定义为捐赠基金规模较大的学院,将捐赠基金不足4500万英镑的学院定义为捐赠基金规模较小的学院,较大和较小规模的捐赠基金资产配置的比例具有显著不同。首先是对传统资产类别的配置,捐赠基金规模较小的学院对传统资产的配置更为显著。其次,对另类资产的配置则呈现出不同的景象,无论是私募股权还是对冲基金,捐赠基金规模较大学院的配置比例均高于捐赠基金规模较小的学院;并且在另类资产领域,牛津大学的各方面数据都高于剑桥。毋庸置疑,牛津大学在另类资产方面要更胜一筹。这也说明,相较于剑桥大学,牛津大学更加注重多元化投资。再次,由于不动产作为实物资产也属于另类资产的一部分,所以同另类资产类似,捐赠基金规模较大的学院对不动产的配置比例要高于捐赠基金规模较小的学院,且差别较大。捐赠基金规模较小的机构更倾向于传统资产的配置,而捐赠基金规模较大的机构更偏好另类资产投资。这是因为从本质上来说,传统资产的收益由市场产生,而另类资产的收益需要通过积极的投资管理创造。相对于传统资产而言,另类资产旨在固定风险水平下提高投资收益或者固定投资收益水平下降低风险。所以捐赠基金规模较大的学院更有精力和能力进行积极的投资管理,进而提高投资收益或降低投资风险。

  5.及时调整资产配置策略

  牛津和剑桥的大部分学院都具有正式或非正式的再平衡政策,目的是为了控制风险、实现长期投资目标、在市场大幅波动的环境下将风险降至最低。投资组合的再平衡是指当投资组合的当前资产配置与目标配置出现偏差时,及时调整各类资产的权重以实现投资组合的资产配置初始目标水平的策略。牛津、剑桥捐赠基金每年会根据市场、估值的变化对不同类型和不同地区的资产进行评估,进而有意识地对资产配置策略进行调整,这使得其捐赠基金的投资组合可以更加灵活地应对市场变化,进而保证大学投资收益的稳定性。以牛津大学贝列奥尔学院为例,过去,该学院直接持有大量的不动产资产,但是随着经济因素和市场状况不断发生变化,贝列奥尔不断削减其所持有的不动产资产,转而投资于更具流动性的资产,这使得学院在进行资产配置时更加具有灵活性。此外,学院的基金经理人会根据市场情况进行月度、季度或年度再平衡。

  牛津、剑桥资产配置经验对我国的启示

  《统筹推进世界一流大学和一流学科建设总体方案》指出,进一步健全成本分担机制。高校要不断拓宽筹资渠道,积极吸引社会捐赠。但是由于资本市场不成熟,加之各大学捐赠基金存在着规模小、管理结构落后、缺乏专业理财团队等缺陷,我国高校基金会的收入很大程度上来源于捐赠收入,而对投资运作重视不足。牛津和剑桥捐赠基金资产配置的特点,可以为我国大学进行投资运作提供启示。

  1.捐赠基金配置理念要不断创新

  牛津、剑桥捐赠基金规模庞大、实力雄厚的重要原因之一是其不断更新的捐赠基金资产配置理念。对于我国而言,我国资本市场不成熟且捐赠基金的投资经验尚浅,加之我国的捐赠文化薄弱,捐赠意识并未普及,所以目前我国大学捐赠基金在运作方面十分保守。调查显示,我国开展投资的大学基金会比例不足1/3,在通货膨胀和管理成本的压力下,保值增值的目标面临较大挑战。因此,必须突破固有的理念和单一的投资方式并不断更新资产配置策略,这样不仅能够有效降低对传统资产的依赖并提高投资的有效边界,还可以在既定风险水平下提高投资收益,或者在既定收益水平下降低投资风险,从而为高校长久、自主发展提供坚实的资金保障。

  2.捐赠基金配置过程要螺旋上升

  牛津、剑桥可以制定出科学合理的捐赠基金配置决策在一定程度上得益于其基金会始终坚持螺旋上升的资产配置流程:从明确投资目标、分析各种潜在影响因素、确定市场期望值以及有效组合边界,到列出多种可供选择的配置方案,再到对投资组合进行再平衡,最后是对投资的业绩进行评估。我国大学的捐赠基金资产配置过程大多限于第一步和第二步,往往在寻找到合适的资产组合之后戛然而止,忽略了再平衡的重要作用,也鲜少对资产组合的投资业绩进行评估。这样容易导致各机构所遵循的资产配置比例滞后于市场发展状况,无力面对波诡云谲的风险环境,进而使得收益受损。因此,我国高校的捐赠基金要想取得长足的发展,就要在选择合适的资产配置比例基础上不断进行再平衡并对投资业绩进行监督测量,日益完善捐赠基金资产配置的过程。

  3.捐赠基金配置规模要因校而异

  高校捐赠基金资产配置需要考虑基金的规模、管理者的风格、资金支出的稳定性和资产的长期性等因素。捐赠基金规模较小的机构侧重于投资高流动性的股票和固定收益类产品,而捐赠基金规模较大的机构倾向于流动性较低、波动较大但投资回报率较高的产品。我国各高校应该根据自身捐赠基金的特点对捐赠基金投资进行配置,考虑投资收益率的同时兼顾投资风险水平,避免一味追求收益率高的资产;切忌完全复制他人经验,要量力而为;同时要避免盲目追随积极管理策略,着重对资产自身属性和功能以及影响资产价格的客观因素进行分析,从而找到适切的、逻辑正确的投资理念。

  4.捐赠基金配置组合要丰富

  牛津和剑桥大学捐赠基金之所以能保持长久的发展,并为大学发展提供稳定的收入来源,关键在于捐赠基金资产配置注重基金的保值和增值。首先,可以适当尝试基金类、股票类等风险性投资。历史经验证明,股票投资的收益十分丰厚并且可以提供全方位的增值服务。显著的股票类资产配置比例已经成为牛津、剑桥和美国著名大学捐赠基金的主要特征。而我国的高校对捐赠基金的管理比较薄弱,大部分的捐赠基金只是放在银行收取利息。在部分大学的认知中,不投资即无风险。但是,当通货膨胀等因素出现时,尽管捐赠基金不进行任何资本运作同样面临着贬值的风险。相较于购买国债以及将捐赠基金放在银行中收取利息,股票资产具有较高的收益率,而相比于投资另类资产,投资股票的限制条件较少同时风险也相对较小。所以我国高校可以聘请投资专家,在进行自我评估和市场分析的基础上适当尝试投资一定比例的股票类资产,在控制风险的同时获取收益。其次,可以根据每个学校的情况,选择尝试另类资产配置。另类资产包含的范围相当广泛,私募股权、大宗商品、贵金属、艺术品、石油及天然气资源、林地和期货基金等均属于另类资产范畴。与传统资产相比,另类资产投资灵活、收益率高,正因如此,越来越多的投资者将投资目标转移到另类资产上来。但值得注意的是,高收益对应的是高风险的特征,加之另类资产通常缺乏流动性且波动性相对较大,所以对另类资产进行配置时要考虑的因素更加复杂。捐赠基金的规模、对另类资产相关信息的掌握程度、资产管理人员的专业素质等都是要考虑的问题。所以高校在对另类资产进行配置时要特别谨慎,切忌为了追求高收益盲目跟风。

  总之,我国正处于“双一流”建设的过程中,大力发展捐赠基金是世界一流大学发展的重要经验,也是我国“双一流”建设经费来源多元化的重要抓手。有学者指出,鼓励大学发展基金就是鼓励大学向一流大学靠近。牛津大学、剑桥大学捐赠基金在资产配置方面的经验和特点给我国大学捐赠基金的发展带来了一定的启发。但由于我国捐赠文化、基金规模以及市场环境都与其存在一定的差异,我国大学在进行捐赠基金资产配置及运作时,要考虑自身的实际情况,在“双一流”建设的背景下构建具有中国特色的筹款模式和捐赠基金运作方式,为大学发展助力。

  参考文献:

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  [本文为国家社会科学基金教育学青年项目“‘供给侧改革’视域下我国高校筹资制度改革研究”(项目编号CIA160228)的研究成果]

  【作者单位:佟婧,申晨,哈尔滨师范大学;洪成文,北京师范大学】


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{ 编辑:杨亚辉 }

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